（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特、王源）
1.物管行业领跑者
1.1近30年物管龙头公司
近30年老牌头部物管龙头。碧桂园服务控股有限公司（下文简称“碧桂园服务”，股票代码.HK）是全国领先的住宅物业管理及服务运营商。碧桂园服务创立于年，早期项目主要布局在广东。经过29年的稳健发展，业务涵盖住宅、商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。
公司于年获得国家一级物业管理资质认证。年，公司走出广东，开始布局全国市场。年，公司跻身中国物业服务十强。年，公司成为中国物业服务三强；年，公司成功在港交所主板上市，股价于年6月29日达到最高价85.2港元，近三年涨幅超%。截至年上半年，公司在管面积超6亿平米，位居行业前三。
公司以优质服务及品牌获得业界和客户的高度认可。年以来，公司获得中国指数研究院颁布的中国物业服务百强企业综合实力第一，经营绩效第一，服务规模第一。
公司项目遍布海内外，重点覆盖珠三角、长三角、长江中游、京津冀及成渝五大城市群。截至年底，公司在管物业项目个、业务覆盖超个城市、合约面积约8.2亿平方米，大幅领先同行。
1.2股权集中，高管团队经验丰富
公司股权结构较为集中。杨惠妍女士通过必胜及FortuneWarrior间接持有49.49%的股份，此外机构股东摩根大通持有3.99%的股份，伍碧君、李长江、肖华、郭战军及杨志成五位高管各自持有0.31%、0.53%、0.18%、0.17%、0.14%的股份。
股权激励目标为净利润未来三年CAGR达到38%。公司于年9月发布了员工持股计划，向69名员工授予万股，占当时总股本的2.6%。业绩考核目标是-年净利润增速38%以上;第二批授予4名对象共万股，业绩考核目标是-年净利润增速38%以上。董事会主席杨惠妍自年在碧桂园集团任职，管理经验丰富。高管团队均具备地方物业管理工作经历，专业化水平高。
2.基础物业为主，多元化布局
公司年中报收入亿元，同比增长84%。公司的主营业务包括物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、三供一业服务以及城市服务。以基础物业管理服务为主的多元化布局构成了公司的综合服务体系，五大业务覆盖整个物业管理价值链。
公司收入来源多样化，基础物业管理服务占比稳中有降。在-年期间，物业管理服务作为公司收入比重中最大的业务，占比在70～80%左右，直到年，物业管理服务收入占比下降至约55.2%。与此同时，公司加大力度拓展社区增值服务，该部分收入比重由8%提升至11%。
2.1基础物业管理服务，占比稳中有降
公司基础物业管理服务包括为业主、住户以及物业开发商提供安保、开荒清洁、绿化、园艺及维修保养服务，主要服务于住宅物业。由于公司物业管理规模扩大、市场拓展力度加强，物业管理组合更加多元化，公司物业管理服务收入和毛利率保持高速增长。年，公司实现物业管理服务收入86.06亿元，同比增长49.7%，占总收入的55.2%，毛利率约34.6%，较去年同期增长4.5%。
物管服务单价保持稳定，基本与行业平均水平持平。公司管理由母公司碧桂园集团开发的物业单价保持在2.05～2.10（元/平方米/月）的价格区间，管理由独立第三方开发的物业单价则从1.79（元/平方米/月）小幅上涨至2.24（元/平方米/月）。
公司在管面积快速增长，未来增长确定性高。基础物业服务的总体收入由收费管理面积和平均物业费所决定，由于物业费短期内波动较小，公司着力实现在管面积的扩张。公司上半年在管面积达到6.44亿平方米，较上期新增0.52亿平方米；合同管理面积达到12.05亿平方米，较上期增加了0.8亿平方米，合同管理面积为在管面积的1.87倍,而合同管理面积未来会转化为在管面积，保障公司管理面积和经营业绩的持续增长。（报告来源：未来智库）
品牌拓展加速，获得市场认可。公司上半年新增合同管理面积80.15百万平方米，较去年同期增长31.2%。其中品牌拓展占比55.7%，超过了来自关联方渠道的规模。
公司物业管理服务项目高速增长的主要影响因素有：（1）母公司碧桂园集团的支持。（2）多元化的物业管理组合来源。（3）收购并购带来的加速扩张。
受益于关联公司碧桂园集团销售面积的增长，公司未来在管面积增长空间大。从销售规模看，年碧桂园销售面积67.34百万平方米，-年CAGR为4%，该部分销售面积将在未来交由公司管理。
母公司碧桂园集团土储充足，能为公司未来增长提供支持。截至年12月，碧桂园待开发面积达到.66百万平方米，-年CAGR为4%，超当年销售面积的1.52倍。从长期来看，母公司的在建面积和待开发面积将逐步转换为销售面积，成为公司在管面积的重要来源，为公司业绩的长期增长提供动力。
公司市场拓展力度加强，物管组合来源更加多样化。公司同时为第三方开发商提供物业管理服务，丰富收入来源。年上半年，来源于由独立第三方物业开发商开发的面积占比进一步提升，第三方收费管理面积增长至.7百万平方米，合同管理面积增长至.9百万平方米，覆盖在管面积的2.34倍。
第三方市场外拓能力快速提升。年上半年，公司项目中标率显著增长至54.2%，一线城市项目中标数量同比增长59.3%。公司新增项目中，存量项目数量占比超70%，存量业委会项目拓展数量同比增长.2%。
多番并购加大业务规模，实现业务外拓。为实现高增长的业绩目标，公司近年多番并购。年以来公司收并购了如嘉凯城、港联不动产、北京盛世、成都佳祥等一系列物业管理公司，此外还有文津保险经纪、嘉凯城物业、港联不动产、橙家科技、溧阳中立电梯等公司。此举能进一步提升公司品牌协同效应和综合服务水平，创造新的业务增长点。
年以来，公司持续加码基础物业管理业务。年4月13日，公司收购碧桂园控股四家商管子公司。此外，公司还完成对蓝光嘉宝服务和富力物业的收购。富力物业曾获中国物业服务百强企业第11位。富力物业曾于年4月26日在联交所交表，20年末在管面积0.64亿平（商业占比16%）/合约面积1.05亿平，20年收入26亿元，净利润2.4亿元，毛利24.8%。
公司并购两家排名前30名的物业公司后规模将跃居首位。蓝光嘉宝服务和富力物业均为中国物业服务企业品牌价值前30名。碧桂园服H1末在管面积6.44亿平米，合约面积12.05亿平米，富力物业收购完成后将直接推动公司整体规模位居行业首位。
邻里乐控股提升商业管理领域能力。邻里乐控股主要包括彩生活旗下万象美和开元国际的项目。万象美前身为万达物业，花样年于年完成收购，管理业态中商业项目较多。碧桂园文商旅集团打造多元商业生态圈，此次收购将进一步增强公司在商业管理领域的服务能力。
因地制宜收并购，人才团队解决并购后的整合问题。为保证业务可复制，公司收并购其他公司采取“因地制宜、按需定制”的原则，同时建立阶梯式人才培养机制、多渠道保证人才供应并保持团队稳定，解决并购后的业务整合问题。
2.2社区增值服务，业绩第二增长点
社区增值服务已逐步形成六大业务：家政服务、拎包入住服务、社区传媒服务、增值创新服务、房地产经纪服务、园区空间服务。其中，房地产经纪服务包括在管物业的物业登记及广告、协助租赁、销售协议谈判及备案等;园区空间服务包括公共区域广告位出租，利用住宅小区户外区域组织活动收取费用等。
公司社区增值服务进入高速道。截至年上半年，社区增值服务收入达到13.98亿元，较去年同期增长%。毛利则达到9.25亿元，较去年同期增长%，对公司整体社区业务（包括物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务）毛利的贡献比例达到55%，已成为此类业务新增毛利第一大来源。
毛利率保持稳定于66%。年上半年实现毛利66.2%，年社区增值服务的毛利率约为65.1%，较年的66.2%小幅下降了1.1%，主要是由于增值创新服务中低毛利率的商品购销业务在年内增加。
社区增值服务的增长受益于社区传媒、增值创新、家装服务业务的发展。其中，社区传媒业务收入较年实现同比增长约.6%至约35.04亿元，公司于年收购了电梯广告提供商城市纵横，打造社区整合营销方案。增值创新服务收入同比增长.6%至53.37亿元，打造线上平台及线下社区生活驿站，形成完整社区团购的销售渠道。家装服务收入较年实现同比增长约.0%至约23.96亿元，公司发挥新房业户的触点优势，在案场节点前置营销；同时开拓社区存量市场，面向业主开展整体家装、局部微装业务。
社区传媒，SaaS生态合作
传媒“园点通”解决痛点，为本地中小商户提供标准化的营销服务，做本地广告投放。重点覆盖“周边五公里”营销方案，已在个城市以上落地。
增值创新，本地生活一刻钟便民服务
以商品到家和服务到家为触点，打造一刻钟便民服务圈。重点满足将重物送货上门的高频刚需；打造专业食品团队，从上游供应链切入生产全流程，从而提供高品质、高性价比的节气礼物。
2.3非业主增值服务，协同效应下未来确定性高
非业主增值服务盈利能力较稳定，业务比重下降。年上半年，非业主增值业务实现收入10.58亿元，年营收略有下降，由年的14.22亿元下滑至13.7亿元。业务比重由H1的10.8%下降至9.2%。
公司提供的非业主增值服务主要包括4部分内容。（1）物业开发商的售前咨询服务，推行五星级高端销售案场服务，将服务前置，自客户认购即开始服务，建立客户信息群，及时反馈房屋及配套信息；（2）对其他物业管理公司管理的咨询服务；（3）交付前阶段向物业开发商提供的开荒清洁、绿化及维修保养服务；（4）车位及房屋尾盘的代销及租赁服务。
车位销售代理占比提升明显。由于咨询服务业务模式改变，案场及咨询服务收入有所下滑，占比自H1的29.7%降低至H1的19.7%。年下半年起，碧桂园集团委托公司提供车位及房屋尾盘的代理销售及租赁服务，该项业务取得快速发展，自H1的24.1%提升至H1的39.6%。
毛利率保持稳定。公司非业主增值服务业务的毛利率自至H1，整体维持在45%左右，H1同比上升4.1个百分点。公司专业化、品牌化服务有效赋能开发商房产销售的多个环节，预计未来毛利率仍能够维持稳定。
背靠碧桂园集团，非业主增值服务未来增长确定性高。年，非业主增值服务收入约为13.79亿元，占比进一步下降至约9%，-年公司非业主增值服务收入CAGR达到%，这主要得益于关联公司碧桂园集团的销售优势带来的协同效应。公司与碧桂园控股于年12月续订了三年期的车位销售及租赁代理服务协议，合同上限金额合计达25.5亿元，作为一项长期发展协议，与碧桂园集团项目的车位及房屋尾盘的代销及租赁服务将确保非业主增值服务业务稳健增长。
2.4三供一业服务，实现“一年稳、两年顺、三年实”目标
年是公司“三供一业”业务的基础管理年。年内“三供一业”的物业管理业务收入约为15.40亿元，供热业务收入约为11.59亿元。“三供一业”指的是企业的供水、供电、供热和物业管理。年6月，国务院国资委、财政部发布《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见》，推动“三供一业”移交社会化管理。公司于年成立合资公司，开始进入“三供一业”中的物业管理及供热领域。
三供一业业务发展取得阶段性进展。H1三供一业业务中物业管理服务实现收入9.24亿元，服务面积达到85.17百万平方米；供热业务实现收入6.60亿元，供热面积达到42.34百万平方米，圆满实现目标。短期内三供一业业务盈利水平较低。年内，三供一业业务整体毛利率为7.7%，较年的8.6%有所降低。分部中物业管理服务的毛利率由年的约13.4%下降至约7.0%，这主要是由于三供一业业务所管理的小区物业设备老旧，年内投入设施维护成本高，而物业费又相对偏低。由于更新改造设备后原材料的使用效能提高，供热业务毛利率自年的6%提升至8.6%。
加强合作，拓展三供一业服务边界。三供一业业务由于客户主要为国企小区，整体毛利率较低。公司未来将拓宽业务范围向国企后勤综合服务业务，逐步向办公物业、石油企业的工厂、企业职工食堂等领域拓展，协同增值服务加强业务联动。年7月，公司与鸿效节能达成股权合作，双方共同组建碧鸿节能合资公司，旨在引入鸿效节能水泵房节能改造的专业服务能力与丰富经验，通过EMC模式进一步提升公司在管项目能耗效能与服务品质，强化社区的专业化能力，拓展服务边界。
2.5城市服务，以“大物业+大社区”理念抢先布局
国内城市服务业务先行者，以先进理念抢占蓝海。早在年，公司与陕西省韩城市达成战略合作，开展城市服务项目实践。公司的城市服务主要有三大业务领域：（1）市政公共服务：公司以数字化城市服务管控平台为切入点，以智能化服务手段为依托，推进一体化和精细化的城市治理能效提升方案；（2）城市空间运营：公司拥有29年新城运营经验和超过个城市空间服务团队，同时与各地政府保持密切合作，输出智慧科技平台、资产经营、增值服务等先进管理方式；（3）数字社区治理：公司通过创新智慧城市大物业运营模式，探索出低成本高性价比的社区协同治理服务模式。
公司城市服务的业务拓展加速，业务布局集中在人力成本较低的三四线城市。年内，公司分别与山西省寿阳县、天津市军粮城、大连市金普新区、广西省岑溪市、广东省英德市等达成战略合作，在城市服务产品迭代、老旧社区长效管理、市政环卫专业化运营、城市大物业模式验证等方面取得进步。
整合收购带来业务增长，短期内毛利率面临下降。公司通过并购整合、业务拓展已经覆盖个城市。其中，对环卫行业龙头企业满国及东飞的收购与整合，将进一步提升公司的市政环卫专业能力和市场规模。年城市服务实现收入约为8.84亿元，收入占比也由年的0.7%增至5.7%。受制于并购标的资产质量和盈利能力，年城市服务业务毛利率下降至32.5%。
城市服务业务渠道成型，未来发展有充分保障。上半年中标签约城市服务项目96个，新增合同总额40.14亿元，新增年化合同11.19亿元。其中包括和湖南津市合作的城市大物业项目，与山东烟台市、安徽合肥市合作的市政环卫一体化项目等。
举办城市开发者大会，确定“平台+合伙人+生态圈”发展模式。年4月22日，在佛山举办首个城市开发者大会，公司从业务范围、服务属性、资金来源等多角度予以厘清，与合伙人共同协作、多元发展，避免无需竞争局面，进入有序发展。
3.政策支持，综合竞争力强
3.1物业管理是受国家政策支持的朝阳行业
我们结合“PEST”模型判断物业管理行业区别于房地产开发当下处于政策支持期，并且行业未来发展方向清晰，重大行业风险可控。
政策环境分析（P）
政府出台一系列政策推动物业管理服务向社会化、市场化、专业化的方向转变。住房和城乡建设部、国家发展改革委、自然资源部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，要求因城施策突出整治重点，对房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等进行重点整治，力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序的明显好转。其中，涉及物业行业的内容包括：
1)未按照物业服务合同约定内容和标准提供服务；
2)未按规定公示物业服务收费项目标准、业主共有部分的经营与收益情况、维修资金使用情况等相关信息；
3)超出合同约定或公示收费项目标准收取费用；
4)擅自利用业主共有部分开展经营活动，侵占、挪用业主共有部分经营收益；
5)物业服务合同依法解除或者终止后，无正当理由拒不退出物业服务项目。
以上政策对物业板块的要求与年1月住建部等十部委联合发文的《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》一脉相承，有利于物业行业进一步规范发展，有利于进一步出清市场，利好运营规范的头部企业，因此物业管理行业区别于房地产开发当下处于政策支持期。
经济环境分析（E）
中国城镇化率快速提升。年中国城镇化率已达到64%，过去10年提升14个百分点。城镇化率的快速提升为住房增量提供支撑。类比国际经验，城镇化率超60%后，人口会加速往大都市圈转移。人口加速往大都市圈转移，尤其是向直辖市、省会城市、计划单列市等中心城市集聚。日本城镇化水平在年前后达到60%，在-年日本城市化率由60%上升至70%的过程中，东京都周边的神奈川、千叶和琦玉县的人口密度增速领先全国。
人均可支配收入持续增加。年12月城镇居民家庭人均年可支配收入达到元，过去5年年复合增速为7%。城镇家庭是物业服务的主要群体，人均可支配收入的增加，具备购买物业服务的经济实力。
社会环境分析（S）
物业服务在防疫工作和脱贫攻坚方面得到认可。“新冠疫情”以来，物业服务在防疫、核酸检测、保证居民日常生活等发挥重要作用，多家物管公司获得奖项。2月25日召开的全国脱贫攻坚总结表彰大会上，中国物业管理协会荣获“全国脱贫攻坚先进集体”。
“业主物业自管模式”带来行业冲击。该模式指业主大会决定由业主委员会组织全体业主，自行对物业服务区域内的建筑物、构筑物及其配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护环境卫生和相关秩序的活动。（报告来源：未来智库）
物业服务供给需求存在错配。“业主物业自管模式”该模式产生的背景是物业公司未能体现出专业性，业主对于物业公司服务不满意，进而自发组织管理小区。但是，限于物业管理的专业性和我国物业项目的现实情况,业主自管物业模式不可能成为物业管理主流业态，随着物管公司服务的专业度和多样化不断提升，物管公司依旧是行业主要提供商。
技术环境分析（T）
智慧物业得益于云计算、大数据、物联网等信息技术的发展取得了长足的进步。机器人可提高人均管理面积和人均收入。巡逻机器人、安保摄像头、清洁机器人等的陆续使用，可替代部分人工，从而提升管理效率、提高服务水平，最终提高公司利润率水平。
3.2五维度证明公司综合竞争力强
碧桂园服务综合实力最强，在收入规模、成长性、盈利能力、盈利质量、现金保障五维度领跑行业。公司年中报收入规模达.5亿元，增速高达86%，毛利率33%，非业主增值服务收入占比仅9%，现金亿元，为后续并购提供足够储备。
收入规模方面，碧桂园服务、恒大物业、雅生活、绿城服务和保利物业位列上市物管公司规模前五名。年中报，公司以.5亿元位居上市物管公司首位，在管面积达到4.29亿平方米。
成长性方面，碧桂园服务以86%的营业收入增速位于行业前五。公司净利润增速61%位于行业前列。业绩高增长的核心驱动因素为在管面积的提升。公司在管面积在年中报同比增速34%，处于行业中等位置。
盈利能力方面，公司毛利率和净利率位于行业前列。公司整体毛利率为33%，净利率为18%，体现出公司较强的成本控制能力。
盈利质量方面，碧桂园服务非业主增值收入占比仅9%。非业主增值服务主要是为关联开发商提供案场、咨询等服务，属于关联交易，该业务的质量相对较低。非业主增值收入占比与盈利质量方面呈反向关系。公司占比仅9%低于行业的19%。
业绩保障程度方面，碧桂园服务覆盖倍数超过1倍。储备面积经过1-4年会逐步转化为在管面积，储备面积对在管面积的覆盖倍数越大，业绩保障程度越高。公司拥有亿现金，为公司后续收并购提供足够的财务支撑。
4.对标国际物管龙头，增值服务空间广阔
碧桂园服务战略成为国际领先的新物业服务集团。公司推动战略落地，聚焦“大物业+大社区服务”，分别采用“服务+科技”，“服务+生态”的发展模式。因此，对标国际物管龙头能够判断公司未来发展空间。
4.1美国物管龙头FSV品牌服务收入占比49%
FirstServiceCorporation是北美最大的物业管理服务商。FirstServiceCorporation（以下简称FSV）成立于年，年在纳斯达克上市，是一家全球领先的基础物业服务提供商，公司业务收入稳步增长，年总营收为27.72亿美元，较年同比增长15%。在过去的三十年间，FirstService通过内生增长和收购两种方式实现了业务的稳步发展，目前形成住宅管理平台和品牌服务平台两种业务模式。
物业经营与基础服务并重，两大业务部门服务客户。FirstService由两大运营部门组成：（1）住宅管理平台（FirstServiceResidential），为北美最大的住宅物业管理服务提供商，主要是为各种住宅提供全产业链的物业管理服务；（2）品牌服务平台（FirstServiceBrands），为北美最大的基础物业服务供应商，通过拥有独立品牌的特许经营系统提供服务。随着公司年完成了对GlobalRestoration的收购，其在美的商业和大型损失财产修复方面的业务规模和服务能力得到了显著提升。
住宅管理平台业务覆盖北美人口70%。FSV在美国25个州和加拿大3个州的拥有大约个办事处和超过15,名员工，管理约8,个社区。
增值物业服务收入占比近49%。住宅管理业务平台年为公司贡献了14.15亿美元的营业收入，品牌服务平台则贡献了13.57亿美元的收入，占比达49%。
通过知名品牌为住宅和商业地产提供增值服务。增值服务业务内容分为四个部分：（1）专营业务，公司在专营业务领域拥有五个专营加盟网络，依据一定比例向拥有独立品牌的五个特许经营商收取特许权使用费；（2）自营业务，排名服务平台拥有并经营19个CaliforniaClosets和11个PaulDavisRestoration，在美国和加拿大的主要大都市市场设有办事处；
（3）消防和安全服务，旗下品牌CenturyFireProtection为美国最大的房地产防火服务商之一，为住宅和商业地产提供防火服务。上述品牌在北美市场享有较高的知名度，同时在各自细分领域占有领先市场地位；（4）损失财产修复业务。年6月，FSV完成了对GlobalRestoration的收购。GlobalRestoration拥有两个高度知名品牌，美国的InterstateRestoration和加拿大的FirstOnSiteRestoration，并雇用大约2,名员工在北美大约80个地区办事处开展业务。
住宅管理平台和品牌服务平台两条业务线都拥有良好的财务状况。FSV核心竞争力在于有不断增长的市场领导力、外包的增值服务业务和品牌效应。这些支柱为公司提供了难以被复制的竞争优势，FSV经常性收入占比高，资本支出较少，营运资本要求低，能够产生大量自由现金流，足够的财务能力支撑内生增长和行业整合并购。
在业务领域方面，公司通过外延式收并购形成覆盖全产业链的完整增值服务品牌平台。为保持规模优势和龙头地位，FirstService通过积极收购不断丰富公司原有的物业服务业务线。另外，被收购的品牌既可以依靠FirstService的品牌影响力和规模优势独立自主经营，公司同样能够获得稳定可观的加盟费收入。（报告来源：未来智库）
4.2日本物管龙头Haseko增值服务营业利润占比24%
日本物业管理行业内容和形式与我国高度相似。日本东京地区以公寓为主，购房过程需要缴纳物业维修基金。购房后按月或季缴纳物业管理费，物业管理行业内容包括清洁、安保、维修等工作。
长谷工（HASEKO[.T]）财年实现收入亿日元。公司主要业务分为三大板块，分别是建筑业务、服务类业务以及海外业务。隶属于东京地区最大的建筑商之一长谷工建设集团。自年开始建设第一套公寓以来，截至年底，长谷工已累计建造约,套公寓。这一数字相当于日本待售公寓总数的约10%。
公司的物业管理板块归属于服务类业务。截至年，公司管理的公寓套数总计达40.79万套，为日本管理面积及项目排名前列的物业管理公司。年服务类业务收入亿日元，占当年收入的29%。
长谷工增值服务围绕房地产产业链进行延伸，从前期的房屋中介和住房租赁，到后期的住房维修和养老服务。可以有效利用业务协同优势，例如房屋中介、租赁以及翻修业务，借助物业服务的端口优势，精准把握用户需求。
增值服务年营业利润贡献占比已达到24%。年建筑类的营业利润为亿日元，同比降低16.3%，服务类的营业利润达亿日元，同比增长37.3%，占比24%。
5.“上瘾模型”看凤凰会APP活跃度
我们利用“上瘾模型”应用到碧桂园服务业主服务APP凤凰会，该APP具备“上瘾模型”的四大要素，“触发”具有与业主距离近的天然优势、“行动”APP操作简单，解决日常生活需求、“多变的酬赏环节”和“投入”环节存在不足。未来丰富酬赏环节，提高业主投入的时间和金钱，凤凰会APP将能够获得更高的活跃度。该APP作为连接业主与增值服务的平台，更多的业主活跃度，将保证公司增值业务的快速发展。
上瘾模型由四个阶段构成。根据《上瘾：让用户养成使用习惯的四大产品逻辑》模型，上瘾模型的四个阶段分别是触发、行动、多变的酬赏和投入，该模型成为培养用户使用习惯的一套标准化模型方法。
我们将“上瘾模型”应用到物业公司平台或APP。（1）触发：物业公司可依靠与业主距离近这一天然优势容易实现触发。触发的类型包括付费型触发、回馈型触发与人际型触发。（2）行动：该环节可拆分为三个核心因素。B=MAT。M（Motivation，动机）：物业公司将APP当做一站式服务平台，实现“线上+线下”服务结合，希望业主日常的生活需求，解决信息不对称、时空距离等痛点；A（Ability，能力）：降低APP的操作难度;T（Trigger，触发）：用户在APP上获取服务。（3）多变的酬赏：社交酬赏主要是用户社区的打造，实现社区交流；猎物酬赏主要是用户解决痛点，实现生活的便利；自我酬赏主要是通过鼓励用户进行积分，升级。（4）投入：业主对于金钱与时间的投入。
5.1触发外部触发叠加内部触发
外部触发可由业主日常办理业务、小区内广告宣传及各类促销活动实现触发，也可以通过街坊邻居熟人之间的相互推荐实现人际型触发。最终由门禁功能驱动业主每日重复自主型触发，让业主逐渐形成习惯。凤凰会APP将开门功能突出化，可以驱动业主重复使用。
内部触发是通过用户记忆存储中的各种关联来提醒他们采取下一步行动。在社区内，负面情绪尤为突出。APP中的邻里圈将提升业主的用户粘性。
5.2行动触发、动机和能力兼备
要促成某种行为，动机、能力和触发这三者缺一不可。要增加预想行为的发生率，动机要合乎常理，行为要易于实施，触发要显而易见。
动机：业主需要满足一刻钟便民生活圈服务需求。凤凰会APP作为打通线上线下服务的抓手，可以满足业主的需求。
能力：主要是降低操作难度。影响任务难易程度的6个要素，它们是：1.时间——打开APP即可实现一键开门，时间短。2.金钱——基础服务免费，增值服务定制收费，另享受当地优惠。3.体力——送货上门，解决短距离搬运重物的问题。4.脑力——操作简单，上手容易。5.社会偏差——随着移动互联网的普及，业主对于APP操作接受度高。6.非常规性——该项活动与常规活动之间的匹配程度，越熟悉越容易上手，凤凰会APP与主流社交软件界面相似。
触发：门禁功能驱动业主频繁使用，高频用户为新功能提供用户保证。
5.3多变的酬赏激发使用欲存改善空间
多变的酬赏主要表现为三种形式：社交酬赏，猎物酬赏，自我酬赏。
社交酬赏是业主从产品中通过与他人的互动而获取的具体资源或信息等人际奖励，比如会员积分。小区“朋友圈”业主活跃度高，虽然负面投诉信息居多，但也存在二手货物转卖等便民活动。
猎物酬赏是业主能够确切的获得金钱上的优惠，比如视频会员打折、购物满减活动等。凤凰会APP平台化推出凤凰星愿卡，引入多类外部品牌，业主能够在美食、教育、商超、车主等方面享受优惠。
自我酬赏是指从产品中体验到的成就感和终结感。用户的积分、贵族能达到效果。
5.4通过用户对产品的投入培养“回头客”
业主对产品时间和金钱的投入会令用户形成偏好，只有在享受了各种酬赏之后才会对产品进行投入。随着业主在APP上投入时间和金钱的增加，上瘾模型完成闭环。
因此，我们判断凤凰会APP具备“上瘾模型”的四大要素。“触发”具有与业主距离近的天然优势、“行动”APP操作简单，解决日常生活需求、“多变的酬赏环节”和“投入”环节存在不足。未来丰富酬赏环节，提高业主投入的时间和金钱，凤凰会APP将能够获得更高的活跃度。
6.财务分析
公司经营业绩高速增长，人均创收不断提升。收入规模从年的31亿增至亿，净利润规模从4亿增至27亿。-年收入和净利润年复合增长率分别为71%和88%。人均创收由年的13万元提升至年的18万元，年雇员人数剧增主要由于年10月收购满国和东飞所致，环卫行业人均创收低因此拉低年数据。
收入增长以在管面积增长为驱动。公司在管面积从年的0.53亿平增加至年的3.77亿平，年复合增长率为91%。单位面积收入较为稳定，年为2.2元/月/平方米。
管理效率高，毛利率和净利率维持高位。公司毛利率-年均30%以上，净利率在15%以上，高于行业平均水平。
规模不断扩大，现金充足，负债率持续降低。公司总资产由年的55亿，提升至H1的亿元。公司现金流充足，年现金39亿，H1高达亿。随着现金不断增加，资产负债率不断降低，H1仅为41%。
公司净资产收益率有所下降，预计未来能够企稳。公司净资产收益率自年的50%不断下降至年的27%，主要原因为上市后股票发行净资产快速增长。随着公司上市后业务发展及并购后业务整合，预计净资产收益率未来能够企稳。（报告来源：未来智库）
7.盈利预测
物业管理服务业务:鉴于公司截至年10月已完成蓝光嘉宝、富力物业和邻里乐控股的收购，同时，叠加合约面积逐步转化为在管面积，预计年在管面积将大幅增加。我们预测基础物业服务-年在管面积分别达到8.2、10.4和12.7亿平方米。年受“新冠疫情”影响，社保减免等福利政策小幅抬高毛利率，预计年将有小幅回落，预测-年维持在32%。
社区增值服务业务：我们预测社区传媒、增值创新服务和拎包入住服务收入保持%增速，业务占比不断提升，-年社区增值服务收入分别达到28、61和亿元。随着社区传媒、增值创新服务和拎包入住服务业务比重的增加，毛利率能够维持在65%。
非业主增值业务：该部分业务与碧桂园销售面积高度相关，在“房住不炒”大环境下，预计新房销售增速放缓，非业主增值增速也将放缓。我们预测非业主增值服务-年收入分别达到14、15、17亿元。毛利率能够维持在45.5%。
三供一业服务业务：在公司“一年稳、两年顺、三年实”的战略下，该部分业务在年已取得快速增长，物业管理和供热业务单位面积收入保持稳定，预计未来收费面积较为稳定。我们预测三供一业服务-年收入分别达到28、29、31亿元。毛利率能够维持在8%。
城市服务业务：鉴于上半年中标签约城市服务项目96个，新增合同总额40.14亿元，年收入预计大幅增加。我们预测城市服务业务-年收入分别达到49、59、70亿元。毛利率能够维持在32.5%。
其他业务：假设保持20%增速。
期间费用假设：公司过去三年期间费用占收入比重维持稳定，我们假设未来仍能够维持稳定。
我们预测公司-年年收入分别为.6、.5、.6亿元，年复合增长率49%；毛利率分别为36.53%、38.66%、40.32%；归母净利润分别为49.2、75.9、.5亿元，年复合增长率为58%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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